Nueva York/Bogotá.- Avianca Group International Limited emitirá dos tramos de bonos por US$1.6 mil millones como financiamiento de salida de su proceso de protección de bancarrota que inició el diez de mayo de 2020 y que espera concluir antes de que finalice el año 2021.
Los ingresos netos de la emisión de bonos senior garantizados (financiamiento de salida) se utilizarán para refinanciar el Préstamo A, a Plazo para Deudor en Posesión, DIP, Súper Prioritario Garantizado Senior de Avianca Holdfings, otorgado por tenedores de bonos y demás acreedores.
Los bonos de salida estarán garantizados por la participación del 100% de Avianca en el programa de lealtad LifeMiles, prenda del negocio de carga, prenda de primer gravamen sobre propiedad intelectual de marca y prenda de primer gravamen en ciertas cuentas por cobrar de tarjetas de crédito denominadas en COP (pesos colombianos).
El financiamiento de salida de US$1.6 mil millones propuesto por Avianca se espera que esté compuesto por bonos senior garantizados del Tramo A1 por US$1.050 millones y bonos senior garantizados del Tramo A2 por US$550 millones, ambos con vencimiento a siete años.
Avianca Holdings S.A. y algunas de sus compañías subsidiarias presentaron, el diez de mayo de 2020 y el 21 de septiembre del 2020 peticiones voluntarias ante el Tribunal de Bancarrotas del Distrito Sur de Nueva York para obtener protección bajo el Capítulo 11. El dos de noviembre de 2021, el Tribunal confirmó el plan de reorganización de Avianca. La compañía espera salir del Capítulo 11 antes de que finalice el año 2021.
Al surgir de la quiebra, Avianca Group International Limited, el emisor del financiamiento de Salida, se creará y registrará en el Reino Unido, sucediendo al holding actual Avianca Holdings S.A.
Mientras que el préstamo A se pagará con los bonos, el Préstamo B a Plazo Súper Prioritario Garantizado Senior DIP de US$946 millones se convertirá en capital y la compañía recaudará US$200 millones adicionales en capital incremental. Al surgir, la compañía reducirá su deuda financiada en más de US$2 mil millones y tendrá más de US$ 1 mil millones en liquidez.
EXPLICACIÓN DE RATINGS
Moody’s Investors Service asignó una calificación de familia corporativa (CFR) B3 a Avianca Group International Limited (Avianca) en relación con su financiamiento de salida posterior a la quiebra. La perspectiva es estable.
Las calificaciones se asignaron en anticipación al surgimiento, pero consideran el perfil crediticio consolidado de salida de la empresa después de la quiebra, incluida una buena liquidez, una estructura de costos mejorada y una flota y una red eficientes.
La calificación de familia corporativa B3 de Avianca refleja su posición de liderazgo en la industria de aerolíneas de pasajeros de América Latina y la estructura de costos mejorada que seguirá a su reorganización bajo el Capítulo 11.
Avianca utilizó el proceso de quiebra para optimizar su flota y red; como resultado, espera reducir los costos unitarios en un 40% para 2023 desde los niveles previos a la pandemia de 2019.
«La calificación B3 asignada a Avianca refleja las expectativas de Moody’s para mejorar el desempeño operativo y los resultados financieros en los próximos 12 a 24 meses a medida que avanza la recuperación de la demanda de pasajeros de la pandemia Covid-19», dijo la vicepresidenta analista senior de Moody’s, Sandra Beltrán.
Continuamos enfocando nuestro análisis crediticio en la solidez de la liquidez y las métricas crediticias proyectadas hasta el 2023. «Las instalaciones de Salida proporcionarán la pista de Avianca para lograr los hitos del plan de negocios actual hasta el 2023», agregó Beltrán.
Por el contrario, la calificación B3 reconoce los riesgos de ejecución para revertir la disminución de los ingresos y el Ebitda. La reducción continua de costos es un componente crítico de la estrategia de la empresa. Mejoras comerciales relacionadas con la densificación y simplificación significativas de la flota existente, que requieren esfuerzos de reducción de costos por un monto de $ 300 millones hasta 2023.
Dado el cambio de Avianca hacia un modelo comercial de aerolíneas de bajo costo, estos esfuerzos son clave para generar un flujo de efectivo libre sostenido y reducir constantemente el apalancamiento; particularmente en medio de los altos precios actuales del combustible. Las incertidumbres con respecto a las mejoras operativas también plantean riesgos para la sostenibilidad de las ganancias esperadas de participación de mercado.
Moody’s espera un flujo de efectivo operativo significativamente positivo en 2022 y una generación de flujo de efectivo libre positivo para 2023, lo que ayudará a mantener el efectivo y las inversiones a corto plazo por encima de US$1 mil millones en los próximos 24 meses y reducirá la deuda / Ebitda acercándose a cinco veces para fines de 2023.
La calificación B3 de los pagarés senior garantizados de salida está al mismo nivel que el CFR, lo que refleja que, al surgir la quiebra, la deuda senior garantizada representará la mayoría de la deuda total de la familia corporativa de Avianca.
Proforma para el financiamiento de salida, se espera que la deuda y los pasivos por arrendamiento de Avianca asciendan a US$4.0 mil millones, de los cuales las notas calificadas representarán cerca del 40%. Otros pasivos de deuda importantes incluirán obligaciones de arrendamiento de aeronaves capitalizadas bajo IFRS-16 que se espera representen el 37% y el préstamo senior garantizado a plazo de US$400 millones emitido al nivel de LifeMiles, Ltd. (B3 estable), que representa el 10% de la deuda consolidada.
Las tasaciones realizadas recientemente estiman el valor de la garantía en US$ 3 mil millones. Sin embargo, la cobertura de las garantías depende en gran medida de los activos que son más difíciles de valorar, como los intangibles. Si bien el valor de la garantía proporciona una sólida cobertura en relación con la instalación de salida en una base de preocupación continua, en un escenario de liquidación su valor podría ser menor dado su vínculo con la aerolínea.
Sin embargo, Moody’s observa que cerca del 70% de la Facturación Bruta de LifeMiles no está relacionada con Avianca sino que son ventas a terceros, incluidos bancos y minoristas, lo que limita este riesgo.
Moody’s considera que la liquidez de Avianca es buena. En la salida de quiebra, Moody’s espera que la compañía tenga US$1,000 millones en efectivo y equivalentes de efectivo. Esperamos que Avianca logre un punto de equilibrio de generación de efectivo en 2022, después de los pasivos por arrendamiento, y que convierta el flujo de efectivo libre en positivo a partir de 2023 en adelante. Se espera que la compañía tenga un gasto de capital (ajustado por Moody’s) de aproximadamente US$ 200 millones en 2021 y 2022.
Aunque la mayor parte de este gasto de capital será cubierto por fuentes internas, existe una flexibilidad limitada para reducirlo debido a los esfuerzos en curso para aumentar la eficiencia de la flota. Sin embargo, tendrá una amplia flexibilidad para administrar la capacidad y el consumo de efectivo si es necesario en virtud de un acuerdo de compensación de energía por hora totalmente variable con las contrapartes de las aeronaves que se extenderá hasta mediados de 2022.
La perspectiva estable refleja las expectativas de Moody’s de que Avianca experimentará una recuperación más sólida en la demanda en el futuro, mientras mantiene sus prácticas financieras conservadoras hacia la liquidez, los costos y la gestión de la capacidad.
En términos de consideraciones de ESG, Moody’s espera que las disposiciones de financiamiento de salida de post-quiebra de Avianca actúen como una guía para la política financiera de la empresa pro-forma, incluidas las limitaciones de endeudamiento y los pagos e inversiones restringidos.
UNA MEJORA O DESMEJORA DE LAS CALIFICACIONES
Las calificaciones podrían rebajarse si las reservas de Avianca hasta 2022 se desvían significativamente de los supuestos de las curvas de recuperación de la demanda detrás de su plan de red proyectado. Un deterioro de la liquidez también conduciría a una rebaja; específicamente con disponibilidad de efectivo y deuda revolvente por debajo de US$600 millones. La incapacidad de fortalecer su perfil financiero hasta 2023 también presionaría al B3 CFR. Por ejemplo, la relación deuda-Ebitda se mantiene por encima de 6.5x, los fondos de operaciones más el interés-a-interés se mantiene por debajo de 2.5x, o el margen de Ebit permanece por debajo del 7.5%.
No habrá presión al alza en las calificaciones hasta después de que la demanda de pasajeros aumente a niveles cercanos al anterior al coronavirus y la compañía logre ingresos cercanos a los US$4 mil millones. Métricas crediticias más sólidas, incluidos márgenes de Ebitda por encima del 14%, deuda a Ebitda que se acerca a 5x y fondos de operaciones más intereses por encima de 3,25x podrían respaldar una mejora.
Moody’s assigns B3 CFR to Avianca Group International Limited in connection with its post-bankruptcy exit financing; outlook is stable
New York.- Moody’s Investors Service («Moody’s») has assigned a B3 corporate family rating (CFR) to Avianca Group International Limited (Avianca) in connection with its post-bankruptcy exit financing.
Moody’s has also assigned a B3 rating to Avianca’s proposed $1.6 billion Exit financing, which are expected to be comprised of a $1.05 billion Tranche A1 senior secured notes and $550 million Tranche A2 senior secured notes, both maturing in seven years. The outlook is stable.
On November 02, 2021 the US Bankruptcy Court for the Southern District of New York confirmed Avianca’s plan of reorganization. The company expects to emerge from Chapter 11 before the end of the year 2021.
The ratings have been assigned in anticipation of the emergence but consider the company’s post-bankruptcy exit consolidated credit profile, including good liquidity, improved cost structure and an efficient fleet and network.
Upon emergence, Avianca, the issuer of the Exit financing, will be created and registered in the UK, succeeding current holding company Avianca Holdings S.A. The rating of the proposed notes assumes that the issuance will be successfully completed and that the final transaction documents will not be materially different from draft legal documentation reviewed by Moody’s to date. It also assumes that these agreements are legally valid, binding and enforceable.
Net proceeds from the exit financing will be used to refinance Avianca’s Senior Secured Super-priority Debtor-in-Possession (DIP) Term Loan A.
The $946 million DIP Senior Secured Super Priority Term Loan B will be converted to equity and the company will raise additional $200 million in incremental equity. Upon emergence, the company will reduce its funded debt by more than $2 billion and will have over $1 billion in liquidity.
Assignments:
..Issuer: Avianca Group International Limited
…. Corporate Family Rating, Assigned B3
….Senior Secured Regular Bond/Debenture, Assigned B3
Outlook Actions:
..Issuer: Avianca Group International Limited
….Outlook, Assigned Stable
RATINGS RATIONALE
Avianca’s B3 corporate family rating reflects its leading position in the Latin American passenger airline industry and the improved cost structure that will follow its reorganization under Chapter 11.
Avianca utilized the bankruptcy process to streamline its fleet and network; as a result, it expects to reduce unit costs 40% by 2023 from 2019 pre-pandemic levels.
«The B3 rating assigned to Avianca reflects Moody’s expectations for improving operating performance and financial results in the next 12 to 24 months as the recovery of passenger demand from the Covid-19 pandemic progresses» said Moody’s Vice President Senior Analyst, Sandra Beltran.
We continue to focus our credit analysis on liquidity strength and projected credit metrics through 2023. «The Exit facilities will provide Avianca runway to achieve current business plan milestones through 2023» added Beltran.
Conversely, the B3 rating recognizes execution risks to reverse declining revenue and EBITDA. Continued cost cutting is a critical component of the company’s strategy. Business improvement relies upon significant densification and simplification of existing fleet, requiring cost cutting efforts amounting $300 million through 2023. Given Avianca’s shift towards a low cost airline business model, these efforts are key to generate sustained free cash flow and steadily reduce leverage; particularly amid current high fuel prices. Uncertainties regarding operational improvements also pose risks to the sustainability of expected market share gains.
Moody’s expects meaningfully positive operating cash flow in 2022 and positive free cash flow generation by 2023, which will help maintain cash and short-term investments above $1 billion in the next 24 months and reduce debt/ Ebitda approaching 5x by the end of 2023.
The B3 rating on the senior secured exit notes is at the same level of the CFR, reflecting that, upon bankruptcy emergence, senior secured debt will represent the majority of Avianca’s corporate family total debt.
Proforma for the exit financing we expect Avianca’s debt and lease liabilities to amount $4.0 billion out of which the rated notes will account for close to 40%. Other significant debt liabilities will include aircraft lease obligations capitalized under IFRS-16 expected to account 37% and the $400 million senior secured term loan issued at LifeMiles, Ltd.’s (B3 stable) level, accounting 10% of consolidated debt.
Exit financing notes will be secured by Avianca’s 100% stake in the loyalty program LifeMiles, pledge of the cargo business, first lien pledge on brand intellectual property and first lien pledge in certain COP denominated credit card receivables.
Newly performed appraisals estimate the collateral value at $3.0 billion. However, collateral coverage relies heavily on assets that are more difficult to value, such as intangibles. Although the collateral value provides strong coverage relative to the exit facility in an ongoing concern basis, on a liquidation scenario its value could be lower given it ties with the airline. Nevertheless, we note that close to 70% of LifeMiles Gross Billings are not related to Avianca but are sales to third parties including banks and retailers, limiting this risk.
Moody’s views Avianca’s liquidity as good. At Bankruptcy Exit Moody’s expects the company to have $1.0 billion in cash and cash equivalents. We expect Avianca to achieve a cash generation breakeven point in 2022, after lease liabilities, and to turn free cash flow positive from 2023 and onwards. The company is expected to have capital spending (Moody’s adjusted) of approximately $200 million in each of 2021 and 2022.
Although most of this capex will be covered by internal sources, there is limited flexibility to scale it back given ongoing efforts to increase fleet efficiency. However, it will have ample flexibility to manage capacity and cash burn if needed under fully variable power-by-the-hour compensation agreement with aircraft counterparties that will run through mid-2022.
The stable outlook reflects Moody’s expectations that Avianca will experience a stronger recovery in demand going forward while keeping its conservative financial practices towards liquidity, costs and capacity management.
In terms of ESG considerations, Moody’s expects that Avianca’s post-bankruptcy exit financing provisions will act as a guidepost for the financial policy of the pro-forma company, including debt incurrence limitations and restricted payments and investments.
FACTORS THAT COULD LEAD TO AN UPGRADE OR DOWNGRADE OF THE RATINGS
The ratings could be downgraded if Avianca’s bookings through 2022 deviate significantly from demand recovery curves assumptions behind its projected network plan. A deterioration in liquidity would also lead to a downgrade; specifically with cash and revolver availability falling below $600 million. An inability to strengthen its financial profile through 2023 would also pressure the B3 CFR. For example, debt-to-Ebitda sustained above 6.5x, funds from operations plus interest-to-interest remains below 2.5x, or Ebit margin remains below 7.5%.
There will be no upward pressure on the ratings until after passenger demand increases to near pre-coronavirus levels and the company achieves revenues close to $4.0 billion. Stronger credit metrics, including Ebitda margins above 14%, debt-to-Ebitda approaching 5x and funds from operations plus interest-to-interest above 3.25x could support an upgrade.