Bogotá.- Prodesa y Cía. S.A. emitirá bonos ordinarios que se encuentran en proceso de aprobación por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) hasta por COP100.000 millones para balancear su estructura de capital.
La emisión de la constructora creada el primero de agosto de 1991 cuenta con garantía parcial de hasta 70% otorgada por el Fondo Nacional de Garantías (FNG), sobre el monto efectivamente colocado.
Es la novena compañía más grande del sector edificador residencial en Colombia. Su foco en el segmento VIS (80%) la expone al comportamiento de gastos de los sectores de menores ingresos del país y al establecimiento de políticas públicas para beneficiar al sector. En comparación con otras compañías del sector, la compañía tiene un modelo mixto de compra de tierras, lo cual hace que requiera menos recursos para apalancamiento prospectivo. Presenta una menor escala y una menor diversificación geográfica en Colombia que las compañías líderes del sector.
Prodesa exhibe una generación operativa irregular producto de la concentración de proyectos en algunos períodos. En los últimos tres años, la generación de flujo generado por las operaciones (FGO) ha fluctuado entre COP35.239 millones en 2018, COP94.079 millones al cierre de 2019 y COP66.566 millones al cierre de 2020.
La compañía adquirió o aportó terrenos para proyectos en etapa de desarrollo que son equivalentes a entregas esperadas por COP5,6 billones. Esto otorga visibilidad a los ingresos para los próximos seis años. El modelo de negocios, basado en la modalidad de preventas, minimiza la probabilidad de acumulación de inventarios, descuentos en precios y compresión de los márgenes, lo que le brinda cierta flexibilidad para adaptarse a los ciclos propios de esta industria.
La generación de flujo de fondos libre (FFL) ha variado según el ciclo del negocio y requerimientos de capital de trabajo. En su escenario base, Fitch considera que la compañía tendrá un FFL de negativo a neutral de manera sostenida producto de la estrategia de expansión y proyectos más grandes esperados para los próximos años.
El impacto principal de la pandemia ha sido un desplazamiento moderado en el volumen de entregas realizado durante 2020. Esto afectó el nivel de ingresos contabilizado en dicho año, la generación operativa y las métricas de apalancamiento de la compañía. De igual forma, el perfil de liquidez continúa presionado. Fitch espera que los resultados se recuperen durante 2021 con presupuesto, por parte de Prodesa, de entregas por COP631 mil millones.
Las entregas para 2020 estuvieron 50% por debajo del presupuesto y presentaron una disminución de 22% con respecto a 2019. Fitch espera que las preventas importantes realizadas a la fecha por COP1,2 billones, conlleven un repunte en entregas para 2021 y den visibilidad a los ingresos de la compañía para los próximos años. En cuanto a las separaciones, en 2020 estuvieron casi 20% por debajo del presupuesto; hubo un incremento de 5% en relación con 2019 (9% en viviendas de interés social [VIS]), de acuerdo con el comportamiento del sector, en el que se presentaron aumentos de 12% en VIS y 0,1% en No VIS.
El perfil crediticio actual de Prodesa presenta presiones de liquidez debido a desembolsos de préstamos para soportar requerimientos de capital de trabajo y financiar los aportes de capital para los proyectos en los que participa. El plazo de estos financiamientos no está completamente alineado con el flujo de efectivo esperado proveniente de los rendimientos generados por los proyectos, lo que presiona su perfil financiero. La empresa planea realizar una emisión de largo plazo por COP100.000 millones para balancear su estructura de capital.
Fitch Ratings publicó la calificación nacional de largo plazo de Prodesa y Cía. S.A. (Prodesa) en ‘A-(col)’ con Perspectiva Estable. También publicó la calificación en ‘AA-(col)’.
Las calificaciones incorporan el posicionamiento competitivo adecuado de Prodesa en el sector edificador de viviendas en Colombia y están limitadas por la posición ajustada de liquidez de Prodesa. Presenta presiones adicionales dada la coyuntura causada por la pandemia de coronavirus, y el esquema actual de financiamiento de corto plazo de los aportes de capital a los diversos proyectos en los que participa. También tiene presiones por la irregularidad en su generación operativa producto de su escala y su diversificación limitada tanto geográfica como de segmentos.
FACTORES CLAVES DE CALIFICACIÓN
La calificación de la emisión de bonos ordinarios de Prodesa con garantía parcial de FNG se basa en la “Metodología de Calificación de Garantías Parciales de Crédito de Terceras Partes”. Esta considera la calificación nacional de largo plazo de Prodesa, la calidad crediticia elevada de FNG [AAA(col)], y las características propias de la garantía parcial proveniente del tenedor del bono. FNG es el garante de la emisión.
La garantía parcial da un aumento adicional en la recuperación respecto a la recuperación base de otros acreedores en caso de incumplimiento de pago. Es irrevocable sobre la primera emisión de bonos ordinarios a ser emitidos en el segundo mercado por COP100.000 millones. Equivale a 70%, podrá utilizarse para el pago de intereses o principal y tendrá un único requerimiento de pago durante la vigencia de la garantía.
Deuda con Garantía Parcial: La calificación de la emisión de bonos considera la naturaleza irrevocable de la garantía parcial y su pago al primer requerimiento por parte del FNG. También incorporan el porcentaje de cobertura de 70%, que mejora la tasa de recuperación para el tenedor del bono en caso de un incumplimiento. La calificación de la emisión parte de la calificación nacional de largo plazo del emisor e incorpora la calidad crediticia del garante, cuya calificación considera la importancia estratégica del FNG para las políticas públicas del Gobierno Nacional y su modelo comercial, como el proveedor más grande de garantías para las pequeñas y medianas empresas en el país.
Modelo de Negocio Flexible con Presiones de Liquidez: El modelo de negocio flexible permite hacer frente a ciclos de la industria; sin embargo, recibe presión en el corto plazo por la estructura de los créditos. La modalidad de preventa minimiza la probabilidad de acumulación de inventarios, descuentos de precio y compresión de los márgenes, lo que favorece la sostenibilidad de la generación operativa en el largo plazo. El enfoque en el segmento VIS reduce el impacto de los ciclos económicos y hace que Prodesa sea dependiente de las políticas gubernamentales con presupuesto de subsidios aprobado hasta 2030. El modelo de gestión de tierras (incluye el aporte de terceros), limita las necesidades de endeudamiento adquirir lotes.
El desarrollo de los proyectos por etapas favorece el avance ordenado de los mismos y permite un manejo más eficiente del capital de trabajo.
Estructura de Capital Apalancada: Históricamente la compañía ha mantenido una estructura de capital con apalancamiento alto, influenciada por su modelo de negocio, en el cual 70% de las tierras son aportadas por asociados y, cuando realiza adquisiciones, se incluye esta deuda dentro del crédito constructor. Al cierre de 2020, el FGO totalizó COP66.566 millones, y la deuda COP254.691 millones. Esto resultó un apalancamiento total sobre FGO de 3,2 veces (x). En los últimos 12 meses terminados al cierre de junio de 2021, este indicador se fortaleció hasta 2,5x, gracias a la mejor dinámica de entregas y preventas presentada durante este año. Fitch proyecta que el FGO de la compañía podría alcanzar de manera sostenida COP70.000 millones, por lo que el apalancamiento podría promediar 3,0x en los siguientes años.
DERIVACIÓN DE CALIFICACIÓN
Por ser una empresa dependiente del ciclo económico y de entregas de sus unidades, presenta apalancamiento irregular. La actividad de Prodesa depende de políticas gubernamentales para mantener esta generación operativa, que pueden cambiar con un cambio de Gobierno.
El apalancamiento de Prodesa es 3,2x. Compara negativamente frente a otras empresas en el rango A(col) con apalancamiento de 1x como Sociedad de Acueductos y Alcantarillado del Valle del Cauca S.A. E.S.P. (Acuavalle) y Ultracem S.A.S. (Ultracem). Estas últimas cuentan con un modelo de negocio con requerimientos de capex inferiores y con operaciones más rentables; Acuavalle tiene una exposición mayor a cartera y riesgos climáticos. El perfil financiero de Prodesa y el modelo de negocio comparan favorablemente con Construcciones El Cóndor, S.A. (CEC) [BBB+(col) Perspectiva Negativa], compañía con indicadores más volátiles y con mayor impacto de externalidades.
SUPUESTOS CLAVE
Los supuestos clave de Fitch para la calificación del emisor incluyen:
–para 2021 se asume que se entregan los proyectos programados en Pipeline con excepción de los programados en las dos últimas semanas del año;
–para los años siguientes se proyecta una dinámica de entregas en línea que con lo realizado en 2021;
–para los anticipos recibidos de clientes se tomó en cuenta el promedio de lo recibido en los últimos cuatro años.
–para la inversión en tierra de 2021 se tomó el promedio de los últimos cuatro años;
–crédito por COP100.000 millones para 2022 para reemplazo de deuda con la que cuenta actualmente la compañía.
SENSIBILIDAD DE CALIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva/alza:
–FFL positivo sostenido;
–niveles de deuda total a FGO inferior a 2x de manera sostenida;
–fortalecimiento de la posición de liquidez (disponibilidades de efectivo a deuda de corto plazo) mayor de 1x;
–balancear su estructura de capital de acuerdo al ciclo del negocio.
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa/baja:
–FFL negativo de forma sostenida que requiera ser financiado con deuda adicional;
–niveles de deuda total a FGO superior a 3x de manera sostenida;
–permanencia de su estructura de capital de forma que presione su liquidez.
LIQUIDEZ
Liquidez Ajustada: Prodesa presenta vencimientos de corto plazo para 2021 por COP174.539 millones frente a un saldo en caja de COP44.000 millones. La compañía ha estructurado un plan para llevar toda su deuda de capital de trabajo a cinco años; lo que es más coherente con el ciclo de construcción de sus proyectos. De ahí la iniciativa de realizar la emisión por COP100.000 millones para reemplazar la deuda actual de capital de trabajo. De esta forma la compañía espera reducir la presión en caja mientras se define la emisión.
Con el cese de actividades de construcción durante marzo y abril de 2020, Prodesa tuvo el apoyo del sector bancario tanto en términos de desembolsos de deuda a largo plazo para atender sus necesidades de caja como con respecto a la flexibilidad de los bancos de prorrogar sus vencimientos durante 2020, según lo requería. La compañía cuenta con cupos disponibles por COP60.955 millones para capital de trabajo y por COP500.000 millones para crédito constructor.
También puede leer La gigante Nitron Group se alistaba para hacer una toma hostil de Monómeros