Las probabilidades parecen más difíciles para los Gilinski en Nutresa que en Grupo Sura: In-Depth Report de Larrain Vial

Las probabilidades parecen más difíciles para los Gilinski en Nutresa que en Grupo Sura: In-Depth Report de Larrain Vial

Bogotá.- El equipo de Research de la corredora de bolsa Larraín Vial hizo un análisis muy interesante sobre de qué dependerá el éxito de  las dos nuevas ofertas públicas de adquisición simultáneas de Gilinski.

Refiere dos elementos como bastante obvios y que parecen estar favoreciendo a Gilinski: (i) Precios. Como veremos a continuación, estos implican supuestos de valoración aún más atractivos; y (ii) La liquidez, que caería significativamente por la posible contracción en flotas en Grupo Sura y Nutresa.

El tercero se relaciona con la capacidad de respuesta de Grupo Empresarial Antioqueño, GEA, ya que el grupo tendrá que moverse rápidamente para mantener su hegemonía en ambas compañías. De las iniciativas mencionadas al principio, buscar socios estratégicos sería lo más inmediato y efectivo, algo que no descarta en las próximas semanas.

Nuevo episodio en marcha.

Gilinski ha iniciado dos nuevas ofertas públicas de adquisición simultáneas, los procesos para Grupo Sura y Nutresa, los cuales aún están pendientes de aprobación regulatoria y aspira a emerger como el principal accionista de ambas empresas, buscando participaciones de 30,3-31,5% y 46,0-50,6% en Grupo Sura y Nutresa, respectivamente.

De cara al futuro no descartamos nuevos movimientos en el último episodio de la saga.

Nosotros esperamos que GEA defienda su posición en ambas compañías, posiblemente buscando un caballo blanco como su movimiento más inmediato y efectivo, no nos sorprenderían más desarrollos en este frente en las próximas semanas.

Nuevo precio de licitación apetecible para Grupo Sura

Nuestro análisis en retrospectiva sugiere que el nuevo precio (9,88 USD/acción) implica una valoración de las acciones no cotizadas, activos de 1,2x P/B (+31% vs oferta pública anterior, +23% vs promedio L5Y).

Acercándonos, estimamos que esta valuación también involucra P/Bs de 1.5x y 1.0x para

Suramericana y Sura Asset Managment Suam. En ambos casos, los múltiplos asumen niveles de ROE

(Suramericana: 15,0%, Suam: 10,4%) por encima de la historia reciente (Suramericana L5Y

Promedio: 7,7%, Suam L5Y Promedio: 6,8%).

A diferencia de la primera licitación, las opiniones deben estar menos divididas sobre el atractivo del precio, lo que es un buen augurio para Gilinski en términos de adopción por inversores no estratégicos.

Fundamentales implícitos aún más atractivos en el nuevo precio de licitación de Nutresa.

El nuevo precio de oferta (USD10,48/acción) implica un VE/Ebitda en la industria de los alimentos de 11,6x (+40% vs. múltiplo implícito en la primera oferta; +32% frente a la media L5Y). Nuestra análisis previos  sugiere que el nuevo precio de licitación no solo asume ROIC más altos (>10%) que los niveles históricos (8.3% L5Y Average) pero también un crecimiento más optimista, suponemos una proyecciones de crecimiento del Ebitda a medio-largo plazo (>5%).

Gilinski ahora tiene la intención de hacerse con el control de la empresa, con una participación del 46,0- 50,6%. Para lograrlo, pagará una prima convincente que creemos que inducirá la aceptación por parte de inversores no estratégicos.

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I. Gilinski presiona para convertirse en el más grande accionista de Grupo Sura y Nutresa

Como habíamos adelantado, un nuevo episodio del Gilinski vs GEA ya está en marcha, Gilinski ha iniciado dos nuevos procesos de licitación simultáneos para Grupo Sura y Nutresa mientras se esfuerza por convertirse en un jugador más grande en el Antioqueño-Keiretsu.

Gilinski ha lanzado una nueva oferta pública por Grupo Sura para aumentar su participación del 25,3% al 30,3-31,5%. El nuevo el precio de oferta será de USD9,88/acción (COP39.896/acción), lo que implica una prima del 23,5% vs la cotización de la licitación anterior, un 46,4% frente a la última cotización y un 58,6% respecto el precio de las acciones al comienzo de esta saga. Se espera que Gilinski pagará alrededor de USD 231-289 millones por esta operación.

Gilinski también busca aumentar su participación en Nutresa de 27,7% a 46,0-50,6%. El nuevo precio de licitación será USD10,48/acción (COP42.319/acción), lo que implica una

aumento del 35,9% frente al precio de la licitación anterior, del 25,9% frente al

último precio de la acción y 94,7% relativo al precio de la acción al comienzo. Así, se espera que Gilinski pague USD 878-1.098 millones por esta operación.

Si Gilinski Group recibe las aprobaciones regulatorias y es exitosa en su misión, podría terminar pagando USD 1.1- 1.4bn para convertirse en el principal accionista de dos de los tres componentes clave de GEA.

Gráfico 1: Estructura de propiedad de Grupo Sura después de las ofertas públicas de adquisición y tasas de adopción requeridas (% de inversores no estratégicos)

Creemos que las consideraciones estratégicas harán que las empresas del GEA rechacen ambas ofertas. Por lo tanto, todos los ojos una vez más van a estar en inversores no estratégicos. Con esto en mente, pensamos que Gilinski tendrá un camino relativamente más fácil en Grupo Sura que en Nutresa, ya que en el primer caso su éxito dependerá de si convence al 19-24% de los inversores no estratégicos (vs. 50% en la primera oferta pública) en comparación con el 68-84% de los inversores no estratégicos (vs. 51% en la primera oferta pública) que los que habría que convencer en el caso de Nutresa.

En nuestra opinión, el éxito de estas operaciones dependerá de tres cosas. Dos de estos son bastante obvios y parecen estar favoreciendo a Gilinski: (i) Precios. Como veremos a continuación, estos implican supuestos de valoración aún más atractivos; y (ii) La liquidez, que caería significativamente por la posible contracción en flotas en Grupo Sura y Nutresa. El tercero se relaciona con la capacidad de respuesta de GEA, ya que el grupo tendrá que moverse rápidamente para mantener su hegemonía en ambas compañías. De las iniciativas mencionadas al principio,  buscar socios estratégicos sería lo más inmediato y efectivo, algo que no descartamos en las próximas semanas.

Gráfico 2: Estructura de propiedad de Nutresa después de las ofertas públicas de adquisición y tasas de adopción requeridas (% de inversores no estratégicos)

II. Nuevo precio de licitación apetecible para Sura

Como antes, usamos un análisis de inducción hacia atrás para revelar los fundamentos detrás del precio de la oferta pública de adquisición para Grupo Sura. Como se mencionó en informes anteriores, todos los ojos deben estar puestos en el activos no cotizados, que representan ~43% del total activos subyacentes de la sociedad holding. En la primera oferta de licitación, nuestro análisis d sugirió que Gilinski estaría ofreciendo a los inversores un medio inmediato reversión en las valoraciones de estos activos no cotizados, involucrando un P/B de 1.2x (vs. ~1.0x promedio L5Y).

En esta nueva oferta pública, Gilinski iría más allá y ofrecería una prima del 23% sobre la valoración histórica, pagando una P/B implícito de 1.2x, que consideramos atractivo.

Acercándose a los activos no cotizados y analizando valoraciones implícitas de los dos componentes clave: Suramericana y Sura Asset managment, Suam. Usando un proceso de optimización lineal y considerando (i) la valoración implícita de los activos no cotizados en esta nueva licitación (P/B: 1,2x), (ii) los pesos de ambas empresas dentro de la cartera no cotizada (Suramericana: ~33%, Suam: ~67%), y que (iii) la valuación de Suramericana debe involucrar un P/B >=1x, y que debe ser superior al Suam (en línea con fundamentales históricos), encontramos que los múltiplos implícitos para Suramericana y Suam debe estar cerca de 1.5x y 1.0x, respectivamente.

Gráfico 3: Probabilidades implícitas y aceptación de ofertas (% de acciones en circulación)

Estos múltiplos implican ROE por encima de los niveles históricos recientes, con ambos indicadores sujetos a compresión.

La valuación de Suramericana sería de ~15%, 7.3 pp por encima de su L5Y promedio y 15,9 pp por encima de los niveles reportados en el 3T21. Como para el Suam, el ROE implícito sería de ~10%, 3,6 pp por encima de su L5Y promedio y 2.4 pp por encima de los niveles reportados en el 3T21.

Además, utilizando a pares internacionales como referencia, podemos encontrar que los supuestos en Suramericana serían particularmente optimista y estaría cerca de los mejores desempeños históricos en la industria, como el ROE implícito en la valoración estaría 4,5 pp por encima de la mediana de los pares y cerca del cuartil superior de la muestra.

A pesar de sus defectos, este reverso del sobre ejercicio sugiere que los supuestos utilizados para evaluar a Gilinski son optimistas y que, a diferencia de la primera licitación de oferta, las opiniones estarían menos divididas esta vez. De hecho, nuestro análisis de sensibilidad muestra que las combinaciones de P/B y ROE implícito requerido para llegar a la valoración de Gilinski en todos los casos suponen rendimientos superiores a los históricos, lograr esta actuación implicaría un papel activista en las empresas, algo que parece claro que Gilinski está dispuesto a emprender.

En este contexto, creemos que en la propuesta de precio de oferta será difícil de rechazar para los inversores no estratégicos en la nueva oferta pública de adquisición de acciones de Grupo Sura.

Tabla  1: Suramericana y Sura Asset Managment Suam, ROE implícito en nueva licitación de precio para Grupo Sura

Gráfico 4: Suramericana y Suam, ROE Implícito vs desempeño histórico

Gráfico 5: Suramericana y Sura Asset Managment Suam, ROE Implícito vs Peers (compañías del mismo sector)

Tabla 2: Activos no cotizados, análisis de sensibilidad P/B

III. FUNDAMENTOS IMPLÍCITOS MEJORADOS EN LA OFERTA DE NUTRESA, REVELAN LA SED DE CONTROL DE GILINSKI

En el caso de Nutresa, revisamos nuestra hipótesis previa para analizar los fundamentos de la nueva teoría de Gilinski sobre el precio de licitación.

Estimamos que el precio de la oferta implica un EV/Ebitda-múltiplo de alimentos de 11,6x, que está un 40% por encima de la valoración implícita en la primera oferta pública y un 32% por encima de la L5Y promedio.

La nueva valoración implica aún más optimismo como los veníamos suponiendo, de hecho, nuestro análisis de inducción previo sugiere que Gilinski no sólo está asumiendo ROIC más altos pero también incorporando más optimismo de crecimiento a medio-largo plazo en las proyecciones de crecimiento del Ebitda.

Destacamos que para garantizar niveles ROIC implícitos razonables, la nueva valuación de Gilinski debe suponer en todos los casos una tasa de crecimiento superior al 5%. Nosotros vemos esto como optimista, ya que también implicaría expectativas de movimientos inorgánicos a medio-largo plazo, que son algo turbios de realizar en este punto y por lo tanto difíciles de incluir.

El nuevo precio de licitación también asume Roic significativamente superiores a los registrados recientemente.

Tabla 3: ROIC implícito en  diferentes escenarios de valoración

Ajustando nuestra tasa de crecimiento al 6% (frente al 5% anterior) se estima que el nuevo precio de licitación involucra ROICs de 19.9%.

Serían niveles sin precedentes, 11,6 pp por encima del ROIC medio L5Y (8,3%) y 8,4 pp por encima de la media L5Y ROIC, excluyendo fondo de comercio (11,5%).

Somos conscientes de que este análisis es altamente susceptible a la tasa de crecimiento y suposiciones de ROIC utilizadas. Para validar nuestras conclusiones, realizamos un análisis de sensibilidad que confirma que las valoraciones son iguales o superiores a los actuales

niveles, bajo suposiciones razonables requeriría: (i) mayores que las tasas de crecimiento de un dígito medio, y (ii) ROIC superior al 10%, por encima de la media L5Y (8,3%).

Gilinski ahora parece ir un paso más allá, considerando ya es el segundo mayor tenedor de Nutresa, apuntando a una participación de 46.0-50.6% le otorgaría una posición de control en la empresa. A los niveles propuestos, estaría pagando por encima de las valoraciones históricas de la empresa y del consenso estimado. La oferta también implica supuestos que son incluso más optimistas que en la primera oferta pública.

Así, vemos el precio de oferta como fuerte incentivo para accionistas no estratégicos. quienes pueden  aceptar esta nueva oferta pública de adquisición de acciones de Nutresa.

Gráfico 6: : ROIC implícito vs ROIC (con y sin fondo de comercio)

Gráfico 7: Histórico Alimentos VE/Ebitda de Nutresa y durante los procesos de licitación

Tabla 4: Análisis de sensibilidad de EV/Ebitda de Alimentos: Roics y Tasas de Crecimiento

IV. Gilinski busca un papel protagonista en mesas directivas de Nutresa y Grupo Sura

Gilinski ahora parece decidido a convertirse en el mayor accionista de ambas empresas, lo que le daría dos asientos en el dirección de Grupo Sura y al menos tres asientos en el tablero de Nutresa. Vemos esto como el escenario más probable si Gilinski tiene éxito en ambos esfuerzos, incluso considerando los posibles intentos de GEA de reducir el número de asientos en ambas mesas directivas.

Sus últimos movimientos muestran claramente un interés por convertirse en un jugador clave en el grupo de empresas GEA. Considerando fundamentos implícitos detrás de las valoraciones propuestas por Gilinski, estas iniciativas también sugieren que estará dispuesto a asumir un papel activo en ambas empresas. A pesar del precio y la liquidez, consideraciones a favor de Gilinski, pensamos que necesita convencer a los inversores no estratégicos para lograr su objetivo, algo que será relativamente más difícil en Nutresa,

considerando la tasa de adopción de 68-84%  requerido para el éxito (mencionado anteriormente en nuestro informe), que es más alto que la tasa de adopción del 51% en la primera oferta pública.

Si tiene éxito en ambas licitaciones, Gilinski aumentaría su influencia no sólo en Grupo Sura y Nutresa sino también en el resto de empresas de GEA. En particular, destacamos que él podría asegurar una exposición indirecta del 13-14% en Bancolombia, un activo que le interesa especialmente.

De cara al futuro no descartamos nuevos movimientos en este último giro de acontecimientos. Si ambas ofertas de adquisición obtienen aprobación, no nos sorprendería ver a las empresas del GEA moverse a la defensiva para mantener sus participaciones en

Nutresa y Grupo Sura.

De las medidas ya anunciadas, creemos que la búsqueda de un caballero blanco o socio estratégico que sea amigable con el grupo sería eficaz y de impacto inmediato. Esperamos eventos para desarrollarse en las próximas semanas.

Tabla 5: Grupo Sura, escenarios de composición de las mesas directivas

Tabla 6: Grupo Sura, escenarios de las mesas directivas

Tabla 7: Participaciones directas e indirectas de Gilinski en empresas clave de GEA